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發(fā)表于 : 2021年05月18日
最早的基本面研究探索者之一
從1994年進(jìn)入證券業(yè)算起，張凈在金融從業(yè)之路上已走過(guò)了27個(gè)年頭，可以說(shuō)是伴隨并見(jiàn)證了中國(guó)資本市場(chǎng)興起、發(fā)展、壯大的整個(gè)過(guò)程。
張凈表示，1994年入行時(shí)，資本市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，市場(chǎng)上的投研方法較為原始，深入的基本面研究和價(jià)值投資土壤還有待培育。2004年，張凈進(jìn)入到當(dāng)時(shí)方興未艾的基金業(yè)，由此開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)17年的基金從業(yè)生涯。正是這一路徑選擇，使張凈成為國(guó)內(nèi)最早的基本面研究探索者和長(zhǎng)期踐行者之一。
17年間，張凈先后在泰信基金、華富基金、華泰柏瑞基金等機(jī)構(gòu)從事過(guò)投研工作。她回憶表示，早期公募基金的系統(tǒng)性研究相對(duì)較少，為開(kāi)展系統(tǒng)的基本面研究工作，她在2004年加入泰信基金后，就著手進(jìn)行了上市公司財(cái)報(bào)的分拆工作?！爱?dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)各大數(shù)據(jù)平臺(tái)還沒(méi)有季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們對(duì)上市公司季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的拆分和錄入，都是通過(guò)手工實(shí)現(xiàn)的，這成了我們系統(tǒng)化基本面研究的重要起點(diǎn)?！?/span>
隨后，張凈應(yīng)邀加盟華泰柏瑞基金（原友邦華泰基金）。在該公司的10年間，張凈擔(dān)任過(guò)3年專戶投資總監(jiān)和7年研究總監(jiān)，將研究團(tuán)隊(duì)的規(guī)模從最初的寥寥幾人擴(kuò)大到30多人?！霸谶@期間，我們的基本面研究條件得以明顯改善，除了對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)、A股公司數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤外，當(dāng)時(shí)還結(jié)合了外方股東優(yōu)秀研究經(jīng)驗(yàn)，明顯提高了投研體系的有效性?！?/span>
基于這些經(jīng)歷，張凈逐漸打磨出了一套體系化的基本面研究框架。在這套框架里，“企業(yè)生命周期規(guī)律”起著底層理論指導(dǎo)作用。根據(jù)企業(yè)所處周期的發(fā)展特征，張凈將市場(chǎng)上的公司劃分為A到F六大類企業(yè)，并通過(guò)基本面研究找出每類企業(yè)的投資價(jià)值。
張凈分析指出，A類企業(yè)多指初創(chuàng)期公司，這類企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但已能輸出較好的收入或流量數(shù)據(jù)。具備優(yōu)秀商業(yè)模式和賽道格局的公司，適合通過(guò)風(fēng)投方式進(jìn)行投資。
但在張凈看來(lái)，投資價(jià)值貢獻(xiàn)度最大的，其實(shí)是B類和C類成長(zhǎng)型公司。其中，B類公司具有高速穩(wěn)定成長(zhǎng)特征，基本不存在周期波動(dòng)性；C類企業(yè)的高速成長(zhǎng)則伴隨著明顯的周期波動(dòng)性，可以通過(guò)基本面研究判斷出發(fā)展周期的波峰波谷，以進(jìn)行階段性投資。
與B、C類公司的高成長(zhǎng)特征相比，D類公司發(fā)展成熟型企業(yè)，可細(xì)分為D1（良性轉(zhuǎn)型企業(yè)）、D2（低周期波動(dòng)企業(yè)）、D3（防御型企業(yè)）。在張凈看來(lái)，這些企業(yè)估值便宜、具有較好的股息率和分紅收益，可成為基金組合中的底倉(cāng)核心配置。
帶著這套研究框架，這位投研老兵于2020年10月加入了歌斐資產(chǎn)，出任諾亞控股集團(tuán)和歌斐資產(chǎn)研究中心負(fù)責(zé)人。她表示：“加盟歌斐資產(chǎn)是一種緣分，我很欣賞諾亞近年來(lái)在‘非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)’轉(zhuǎn)型中展現(xiàn)出的魄力，也希望在彼此理念認(rèn)同基礎(chǔ)上，打造出系統(tǒng)化的一流研究平臺(tái)，以支撐起歌斐一流資產(chǎn)管理公司的發(fā)展愿景?！?/span>
三元復(fù)合評(píng)價(jià)體系
歌斐資產(chǎn)成立于2010年，是諾亞控股集團(tuán)在赴美上市前后成立的全資子公司。和“諾亞”一樣，“歌斐”一詞也是源于《圣經(jīng)》。據(jù)《圣經(jīng)》記載，“歌斐木”是一種躲避洪水的圣木，諾亞用歌斐木制造了一艘巨大方舟，從大洪災(zāi)中幸存下來(lái)。
而從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，歌斐資產(chǎn)與諾亞財(cái)富的“共生”關(guān)系，也同樣體現(xiàn)在彼此的發(fā)展歷程中。如張凈所言，依托于諾亞財(cái)富，歌斐資產(chǎn)擁有了強(qiáng)大的資金募集能力，同時(shí)更能近距離地觸達(dá)客戶和洞察客戶需求。
據(jù)了解，2010年成立之初，歌斐資產(chǎn)就成為中國(guó)第一批市場(chǎng)化母基金投資機(jī)構(gòu)。隨后，歌斐資產(chǎn)將大量社會(huì)資本投入新興私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，并伴隨這些機(jī)構(gòu)的崛起，進(jìn)一步推動(dòng)了人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、大消費(fèi)、健康醫(yī)療等領(lǐng)域創(chuàng)新企業(yè)的崛起。目前，與歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)母基金合作GP數(shù)量已約有100家，其中不乏紅杉、IDG、君聯(lián)、經(jīng)緯、高瓴等頭部機(jī)構(gòu)；而在產(chǎn)品端，為適應(yīng)日益多元化的投資需求，歌斐資產(chǎn)也陸續(xù)推出了私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)基金投資、多策略基金投資、固定收益投資、組合配置管理等豐富產(chǎn)品。諾亞控股集團(tuán)2021年一季報(bào)顯示，截至當(dāng)季末，歌斐資產(chǎn)的管理規(guī)模（AUM）達(dá)到1540.9億元，其中私募股權(quán)管理規(guī)模為1218.7億元。
“PE一級(jí)市場(chǎng)是歌斐資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)所在。目前在管的幾千個(gè)跟投項(xiàng)目，基本涵蓋了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前沿的各個(gè)優(yōu)秀賽道，這為我們提前進(jìn)入新行業(yè)進(jìn)行深度研究提供了很好的資源優(yōu)勢(shì)?！痹趶垉艨磥?lái)，歌斐資產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展，并實(shí)現(xiàn)“引領(lǐng)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展”這一目標(biāo)，需要搭建起一個(gè)系統(tǒng)化的一流研究平臺(tái)，才能支撐起歌斐日益增長(zhǎng)的投資規(guī)模。
“研究端價(jià)值的最終體現(xiàn)，是為投資端提供有效的信息參考，從而提升市場(chǎng)交易勝算?！被谶@一理念，張凈將歌斐資產(chǎn)的研究團(tuán)隊(duì)按照產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行分工，設(shè)立消費(fèi)組、醫(yī)藥組、大科技組，由資深研究員擔(dān)任小組長(zhǎng)。“基于企業(yè)生命周期研究框架，我們會(huì)把每個(gè)組內(nèi)的公司分成六大類，通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤來(lái)進(jìn)行基本面研究。在掌握了每個(gè)公司所處的生命周期階段之后，我們用相應(yīng)的估值方法給出恰當(dāng)?shù)墓乐邓?，以此形成投資參考。比如，B類公司成長(zhǎng)屬性突出，比較適合PEG估值；C類公司具有明顯的周期波動(dòng)，則可結(jié)合PB和PE來(lái)估值；發(fā)展成熟的D類公司，則適合進(jìn)行現(xiàn)金流估值?！?/span>
在上述研究流程基礎(chǔ)上，張凈提煉出了一套“三元復(fù)合投資評(píng)價(jià)體系”。在這一體系下，投資目標(biāo)可分解為合理估值、企業(yè)基本面趨勢(shì)、基本面趨勢(shì)認(rèn)同度（ERI）三大因子。但在具體操作上，因不同企業(yè)發(fā)展階段各異，對(duì)投資目標(biāo)的因子賦值也有所不同。張凈舉例說(shuō)，高成長(zhǎng)型企業(yè)的三個(gè)因子，估值因素占比可達(dá)到50%，企業(yè)基本面趨勢(shì)、基本面趨勢(shì)認(rèn)同度（ERI）則分別賦予25%的比例；如果是價(jià)值型企業(yè)，基本面趨勢(shì)因子可賦予50%比重，其余兩個(gè)因素則分別賦予25%的比例。
搭建人才梯隊(duì)
據(jù)張凈介紹，包括三大行業(yè)小組和基金研究信評(píng)團(tuán)隊(duì)、宏觀策略量化團(tuán)隊(duì)在內(nèi)，目前歌斐資產(chǎn)的權(quán)益研究團(tuán)隊(duì)大約有40多人，可支撐的投資規(guī)模在千億以上。
在談及投研互動(dòng)時(shí)，張凈提到了“互鎖”這一理念。“促進(jìn)投資和研究之間的良性‘互鎖’，是搭建投研架構(gòu)時(shí)考慮的重要方面。雙方的有效互動(dòng)越是頻繁，研究成果轉(zhuǎn)化為有效投資的效率就會(huì)越高。目前，歌斐的一級(jí)市場(chǎng)領(lǐng)域的投研互動(dòng)已經(jīng)很緊密了，包括主動(dòng)推薦行業(yè)、標(biāo)的盡調(diào)、以已上市公司進(jìn)行估值對(duì)標(biāo)等工作，都在緊密進(jìn)行中；二級(jí)市場(chǎng)研究布局方面，也進(jìn)入到了儲(chǔ)備股票庫(kù)階段?！?/span>
以調(diào)研為例，張凈說(shuō)：“在歌斐平臺(tái)上，基本能接觸到國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的公私募基金管理人。我們一般是篩選出一二級(jí)基金池，然后對(duì)核心品種進(jìn)行深入調(diào)研，涵蓋基金公司創(chuàng)始人背景、基金經(jīng)理投資理念、過(guò)往業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、研究團(tuán)隊(duì)協(xié)同性等各方面。在這個(gè)充分交流的過(guò)程中，雙方都能產(chǎn)生思想火花碰撞，也能相互學(xué)習(xí)?！?/span>
在張凈看來(lái)，研究工作首先是把一本書“讀厚”。買方研究的核心，是盡可能地使投資效率最大化。而系統(tǒng)化的基本面研究，關(guān)鍵在于對(duì)一家公司的投資價(jià)值做出準(zhǔn)確判斷?！耙_(dá)到這一目標(biāo)，僅看幾份賣方研報(bào)或聽(tīng)取公司高管的某些觀點(diǎn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還要通過(guò)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期跟蹤、調(diào)研，找到公司一以貫之的發(fā)展邏輯和內(nèi)在路徑，并對(duì)公司未來(lái)的盈利前景做出合理預(yù)測(cè)，才能形成有效的投資依據(jù)?！?/span>
“因此，在平常的團(tuán)隊(duì)考核中，我會(huì)重點(diǎn)觀察研究員的工作底稿，而不是大部頭的研究報(bào)告。實(shí)際上，我所在意的，是研究工作是否以系統(tǒng)化的模型方式進(jìn)行，能否把零散的市場(chǎng)數(shù)據(jù)梳理后，有序拆解到模型中去，并通過(guò)模型運(yùn)行梳理出數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系，進(jìn)而弄清企業(yè)所在行業(yè)的景氣度、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等各類問(wèn)題，然后形成有效的決策信息?！睆垉粽f(shuō)。
等到了把研究成果推薦給投資經(jīng)理時(shí)，則應(yīng)把書“讀薄”。張凈直言，研究員應(yīng)提煉出研究結(jié)果的本質(zhì)，用大白話的方式直接呈現(xiàn)給投資經(jīng)理，哪怕是醫(yī)藥、TMT等有明顯研究壁壘的行業(yè)，也要在五分鐘內(nèi)說(shuō)清楚?！澳壳?，歌斐研究中心的中堅(jiān)層研究員，基本都達(dá)到了這個(gè)水平。但要形成一支訓(xùn)練有素的人員隊(duì)伍，還要在基礎(chǔ)研究員的培養(yǎng)上多下功夫?！?/span>
據(jù)張凈介紹，歌斐資產(chǎn)的投研隊(duì)伍建設(shè)，呈現(xiàn)出“實(shí)習(xí)生-培訓(xùn)生-研究員-高級(jí)研究員-投資經(jīng)理助理-投資經(jīng)理”的梯隊(duì)效應(yīng)。特別是在實(shí)習(xí)生和培訓(xùn)生階段，張凈尤其看重研究員的“童子功”。“一般而言，經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)高考的名校畢業(yè)生，不僅研究理論基礎(chǔ)較為扎實(shí)，也具備很明顯的吃苦耐勞素質(zhì)。在歌斐的培養(yǎng)體系下，這些苗子進(jìn)來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，基本能達(dá)到半個(gè)成熟研究員的水平?！?/span>
張凈：具有27年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任諾亞控股集團(tuán)和歌斐資產(chǎn)研究中心負(fù)責(zé)人，歷任華泰柏瑞基金專戶投資總監(jiān)、研究總監(jiān)，華富基金研究總監(jiān)，泰信基金研究總監(jiān)，天同證券研究所首席策略分析師，湖南國(guó)際信托投資公司證券分公司總經(jīng)理等崗位。
